O problema que a CVM 175 veio resolver
Antes da Resolução CVM 175, aprovada em outubro de 2022 com vigência a partir de outubro de 2023, o mercado de fundos brasileiro operava sob uma sobreposição de normas aprovadas em diferentes décadas, com lógicas regulatórias distintas e às vezes contraditórias. A CVM 555 de 2014 regulava os fundos abertos de renda fixa, ações e multimercado. A CVM 356 de 2001 regulava os FIDCs. A CVM 578 de 2016 regulava os FIPs. A CVM 444 de 2006 regulava os FIPs de participações em infraestrutura. Cada normativo tinha suas próprias regras de divulgação, tributação, elegibilidade de cotista e mecanismo de liquidação.
O resultado era um sistema complexo, com alto custo de conformidade para gestoras que operavam múltiplos tipos de fundo, e opaco para investidores tentando comparar produtos entre diferentes categorias. A CVM 175 consolidou toda essa arquitetura em um único normativo, introduzindo o modelo de classes e subclasses dentro de um mesmo fundo.
Classes e subclasses: o coração da reforma
A inovação central da CVM 175 é permitir que um único fundo tenha múltiplas classes de cotas, cada uma com política de investimento, público-alvo e regime tributário próprios. Antes, uma gestora que queria oferecer a mesma estratégia para investidores de varejo e qualificados precisava criar dois fundos jurídicos distintos, com custos operacionais duplicados.
Com a CVM 175, ela cria um fundo com Classe A (varejo, come-cotas, liquidez D+5) e Classe B (qualificado, sem come-cotas, liquidez mensal), ambas investindo na mesma carteira principal. O custo de administração, auditoria e custódia é dividido entre as classes, reduzindo o custo unitário. O investidor de cada classe tem seu contrato, seu regulamento específico e sua demonstração de cota independente.
As subclasses permitem granularidade adicional: uma Classe de Renda Fixa pode ter subclasses com diferentes prazos de resgate ou diferentes benchmarks. Um FIM pode ter uma subclasse sem alavancagem para investidores que exigem essa restrição em mandato.
Regulamento padrão e simplificação documental
A CVM 175 introduziu o conceito de regulamento padrão para classes de menor complexidade. Em vez de cada fundo elaborar um regulamento do zero, a CVM criou templates homologados que cobrem os casos mais comuns. Gestoras que adotam o regulamento padrão têm processo de aprovação de novos fundos mais rápido (autorização automática, sem análise individual pela CVM) e menor custo jurídico de estruturação.
Para classes que fogem ao padrão -- alavancagem acima de determinado limite, investimento em ativos exóticos, mecanismos específicos de liquidez -- o regulamento customizado ainda é necessário, com análise prévia da CVM. A distinção entre regulamento padrão e customizado criou um incentivo para a indústria convergir para produtos mais padronizados no segmento de varejo, reservando a complexidade para fundos qualificados e profissionais onde o investidor tem sofisticação para avaliar os riscos específicos.
Waterfall e distribuição de resultados
A CVM 175 padronizou as regras de waterfall (cascata de distribuição de resultados) para fundos fechados como FIPs e FIDCs. O waterfall define a ordem de prioridade no pagamento de rendimentos: primeiro as cotas sênior recebem o retorno preferencial acordado; depois, as cotas mezanino recebem sua parcela; finalmente, as cotas subordinadas (normalmente detidas pelo gestor ou pelo originador) recebem o residual.
A padronização do waterfall eliminou ambiguidades que antes geravam disputas entre cotistas de diferentes classes em momentos de estresse. Com regras claras e uniformes, os investidores conseguem modelar os cenários de retorno e perda com maior precisão.
Performance fee e marca d'água individualizada
Uma das mudanças mais impactantes da CVM 175 para gestores foi a obrigatoriedade da marca d'água individualizada para cálculo de taxa de performance. Antes, algumas gestoras usavam a marca d'água do fundo (uma única linha de NAV para todos os cotistas), o que permitia cobrar performance de cotistas que tinham entrado depois de um período de queda do fundo, sem ter participado das perdas anteriores.
Com a marca d'água individualizada, cada cotista tem seu próprio high watermark. O gestor só cobra performance sobre cotistas que estão acima do nível máximo histórico de suas próprias cotas. Um cotista que entrou no fundo em período de alta, viu queda e retomada, não paga performance até que a cota supere o valor máximo que ele já teve. Isso alinha os incentivos de forma mais precisa e elimina a cobrança de performance por mera recuperação de perdas.
Rolling fund: captação contínua para fundos fechados
A CVM 175 introduziu o conceito de rolling fund (fundo rotativo) para FIPs. Antes, um FIP captava em uma janela específica e depois fechava para novos cotistas. Com o rolling fund, o FIP pode abrir novas janelas de captação periodicamente (tipicamente semestral ou anual), permitindo que novos investidores entrem em momentos diferentes do ciclo de vida do fundo.
Isso resolve um problema real da indústria de private equity brasileira: gestoras com boa tração de investimentos muitas vezes perdiam capital de qualidade por não poder captar entre as janelas formais de fundraising. O rolling fund permite captação mais flexível, com cada turma de cotistas tendo seu próprio custo de entrada e, portanto, seu próprio benchmarking de retorno.
FoF transparente e consolidação de carteira
Para fundos de fundos (FoFs), a CVM 175 introduziu o regime de transparência fiscal: o FoF pode optar por tratar o investimento nos fundos subjacentes como se o cotista estivesse diretamente investido nesses fundos. Isso evita a dupla tributação e o duplo come-cotas que antes onerava o cotista de FoFs.
Para o investidor, a transparência do FoF significa que a carteira consolidada pode ser visualizada como se fosse um único fundo com exposição direta aos ativos subjacentes. Relatórios de risco, enquadramento de suitability e análise de concentração ficam mais claros e comparáveis.
Cronograma de adaptação 2024-2027
A CVM 175 entrou em vigor em outubro de 2023, mas estabeleceu um cronograma faseado de adaptação. Fundos já existentes tiveram até abril de 2024 para adequar seus regulamentos às novas exigências de transparência, marca d'água e divulgação. FIDCs tiveram até outubro de 2024 para implementar as novas regras de valuation de créditos problemáticos. FIPs têm até o final de 2025 para adaptar estruturas de rolling fund que desejarem usar a nova modalidade.
Em 2026, o cronograma prevê a publicação de orientações complementares da CVM sobre a implementação de subclasses para produtos específicos (FIDC imobiliário, FIP de infraestrutura com benefício fiscal diferenciado, FIM com mandato de derivativos exóticos). A indústria espera também regulamentação complementar da ANBIMA para padronização dos relatórios de desempenho e risco sob a nova arquitetura.
Para gestoras como a Fincere, que lançou seus primeiros fundos após a entrada em vigor da CVM 175, a vantagem é operar nativamente na nova arquitetura, sem necessidade de adaptação de estruturas legadas. Os fundos da Fincere já usam regulamentos padrão onde aplicável, marca d'água individualizada e subclasses para separar acesso de cotistas qualificados e profissionais.
A Unbox Capital igualmente estruturou seus FIPs de venture capital já sob a CVM 175, aproveitando o rolling fund para captação contínua e o FoF transparente para consolidar posições em múltiplos fundos de VC sob um único veículo para cotistas.