O problema que os continuation vehicles resolvem
Todo fundo de private equity tem prazo de vida definido -- tipicamente dez anos. No final desse prazo, o GP precisa vender os ativos e devolver o capital aos LPs, independentemente de o momento de mercado ser favorável ou não.
O problema é que, frequentemente, os melhores ativos de um fundo -- as empresas que performaram acima das expectativas e têm mais valor a criar -- estão justamente nos anos finais do fundo, quando o GP está pressionado para desinvestir. Forçar a venda desses ativos num prazo artificial pode destruir valor: o comprador sabe que o GP é vendedor compulsório e precifica esse risco com um desconto.
Os continuation vehicles (CVs) nasceram como solução para esse dilema. Em vez de vender o ativo para um comprador externo, o GP transfere o ativo para um novo veículo (o continuation fund ou CV), que tem um horizonte de mais três a cinco anos. Os LPs do fundo original recebem a opção de:
- Vender sua participação (opção de liquidez) -- recebem o valor de mercado avaliado pelo processo de secondary e saem do investimento
- Rolar sua participação para o CV (opção de continuidade) -- mantêm exposição ao ativo com o novo horizonte de tempo
O comprador dos LPs que decidem sair é tipicamente um fundo de secondary -- um investidor especializado em adquirir participações em fundos de PE existentes no mercado secundário.
O mercado global de GP-led secondaries
O mercado de GP-led secondaries cresceu de menos de US$ 10 bilhões anuais em 2015 para mais de US$ 55 bilhões em 2024, segundo dados da Evercore Secondary Market Survey. Os continuation vehicles representam hoje mais de 40% do volume total do mercado de secondaries -- superando o tradicional LP-led secondary (onde um LP vende sua participação num fundo de mercado).
Esse crescimento reflete tanto a maturação dos portfólios de PE globais (fundos vintage 2014 a 2018 chegando ao prazo) quanto a sofisticação dos fundos de secondary como classe de ativo separada.
Os principais compradores: Coller, Lexington, Ardian e Pantheon
Coller Capital
Coller Capital é uma das maiores gestoras globais dedicadas exclusivamente a secondaries, com mais de US$ 35 bilhões sob gestão. Fundada em Londres em 1990 por Jeremy Coller, a Coller é especializada tanto em LP-led como em GP-led secondaries, com histórico de participação em continuation vehicles de GPs de primeira linha na Europa e nos EUA. Critérios de seleção: negócios com posição de mercado clara, EBITDA acima de US$ 20 milhões, e GP com track record de pelo menos dois fundos completos.
Lexington Partners
Lexington Partners (adquirida pelo Franklin Templeton em 2022) é uma das pioneers do mercado de secondaries, com mais de US$ 70 bilhões em capital captado desde 1994. Atua em GP-led secondaries globalmente, com capacidade de ticket de US$ 500 milhões a US$ 2 bilhões em transações complexas. Forte presença em continuation vehicles multi-asset com portfólios de 3 a 8 empresas.
Ardian
A gestora francesa Ardian tem um dos maiores programas de secondaries do mundo, com mais de US$ 25 bilhões dedicados a essa estratégia. Diferencia-se pela capacidade de processar transações de maior complexidade, incluindo CVs com ativos em múltiplos países e setores. No mercado europeu, Ardian é frequentemente o comprador preferencial de GPs que buscam liquidez para LPs institucionais (fundos de pensão franceses e alemães).
Pantheon Ventures
Pantheon Ventures (com mais de US$ 70 bilhões em AUM total) tem um programa robusto de GP-led secondaries, com foco em buyout e growth equity. É conhecida por sua capacidade analítica de valuation independente -- um fator crítico no processo de CV, como detalhamos abaixo.
Single-asset versus multi-asset continuation vehicle
Single-asset CV
O single-asset CV é a estrutura mais simples e mais controversa: um único ativo do fundo original é transferido para o CV. O conflito de interesse é máximo nessa estrutura porque o GP está ao mesmo tempo vendendo o ativo (para o fundo original, do qual é gestor) e comprando o ativo (pelo CV, do qual também é gestor). A escolha do ativo transferido -- invariavelmente o melhor do portfólio -- levanta a questão: o GP está colocando o seu interesse (manter o ativo mais valioso sob gestão por mais tempo, gerando mais carry) acima do interesse do LP (que poderia preferir receber a distribuição)?
Justamente por isso, o single-asset CV é o mais regulado e o que exige as mais rigorosas salvaguardas de processo: valuation independente por terceiro sem conflito, aprovação por maioria do LP advisory board (LPAC), e comprador de secondary selecionado por processo competitivo (staple ou non-staple process).
Multi-asset CV
O multi-asset CV transfere um conjunto de 2 a 8 ativos do fundo original. A lógica é que a diversificação reduz o conflito de interesse (o GP não está privilegiando um único ativo) e facilita a due diligence do comprador de secondary (que analisa o portfólio como um todo). Na prática, o multi-asset CV tende a incluir os 2 a 4 melhores ativos do portfólio -- o que ainda levanta questões sobre cherry-picking e sobre o que fica no fundo original para os LPs que não rolam.
O processo de um GP-led secondary
O processo padrão de um CV bem estruturado tem as seguintes etapas:
- Decisão inicial do GP (meses -6 a -4): o GP identifica os ativos candidatos ao CV e avalia alternativas de saída (venda direta, IPO, CV). Contrata um banco de investimento especializado em secondaries para assessorar o processo (Evercore, Lazard, Goldman Sachs).
- Valuation independente (meses -4 a -3): o GP contrata uma firma de valuation independente (Big Four com prática de PE: PwC, Deloitte, EY, KPMG) para valorar os ativos ao preço justo de mercado, seguindo as diretrizes do IPEV. Esse processo precisa ser genuinamente independente -- sem interferência do GP na metodologia ou nos parâmetros.
- Processo de secondary (meses -3 a -1): o banco de investimento conduz um processo competitivo, convidando 5 a 10 fundos de secondary a enviar indicações de interesse. Isso garante que o preço de saída para os LPs que querem liquidez seja de mercado, não definido unilateralmente pelo GP.
- Aprovação do LPAC (mês -1): o LP Advisory Committee (LPAC) analisa o processo, revisa a valuation independente, valida o preço do secondary e vota pela aprovação. A maioria qualificada exigida varia por LPA -- tipicamente 66 a 75% do capital representado no LPAC.
- Assinatura e closing (mês 0): cada LP do fundo original decide: liquidez (vende ao preço do secondary) ou rollover (continua no CV). O closing ocorre, o CV é constituído, o novo horizonte começa.
Valuation independente: padrões IPEV
O International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV) publica os padrões de valuation que a indústria de PE adota globalmente para a marcação dos ativos de portfólio. Em CVs, o IPEV tem orientação específica: a transação de secondary -- se conduzida em processo competitivo com compradores genuinamente independentes -- constitui uma transação de mercado que pode ser usada como referência de fair value.
As principais metodologias IPEV aplicáveis em CVs são:
- Earnings multiple: EV/EBITDA ou EV/EBIT da empresa, usando múltiplos de transações comparáveis e/ou de empresas públicas do mesmo setor (peer group). Ajustado por prêmio de controle (para buyout) ou desconto de minoria (para growth equity).
- Discounted Cash Flow (DCF): projeção de fluxo de caixa livre dos próximos cinco a dez anos, descontada por taxa de desconto refletindo o risco da empresa (WACC ou custo de equity por CAPM). Mais adequada para empresas com fluxo de caixa previsível (buyout).
- Transaction price: quando há uma transação de secondary recente no mesmo ativo (outra venda de participação ou uma rodada de investimento), o preço dessa transação pode ser usado diretamente como referência de fair value, desde que a transação seja de mercado (arm's length).
O IPEV proíbe explicitamente o uso de valuations que dependam de perspectivas de upside não-realizadas como valor principal -- uma prática que alguns GPs usaram agressivamente em períodos de mercado eufórico (2020 a 2022) e que resultou em revisões traumáticas de NAV quando os CVs chegaram ao secondary market.
Conflitos de interesse e mitigações
O conflito de interesse central em qualquer CV é estrutural: o GP serve simultaneamente aos LPs do fundo antigo (que querem o melhor preço de saída) e ao CV novo (que quer o preço mais baixo possível para maximizar o retorno futuro). Esse é um conflito que não pode ser eliminado -- apenas mitigado por processo.
As melhores práticas de mitigação incluem: valuation independente genuína (firmaware de que o comprador do secondary -- não o GP -- define o preço); LPAC com poderes reais de veto (não apenas consultivos); carta de opinião de fairness (fairness opinion) de banco de investimento independente sobre se o preço é justo para os LPs existentes; e ausência de stapled capital (onde o comprador do secondary exige co-investimento no próximo fundo do GP como condição da transação -- uma prática que conflita ainda mais os interesses).
Continuation vehicles no contexto brasileiro
O mercado de GP-led secondaries no Brasil ainda é embrionário comparado aos EUA e Europa -- os fundos de PE locais têm vintages mais recentes, e o mercado de compradores de secondary qualificados ainda é pequeno. Porém, à medida que os grandes portfólios dos fundos vintage 2015 a 2019 chegam ao prazo (2025 a 2029), a pressão por estruturas de CV deve crescer.
GPs como Pátria, Vinci e gestoras emergentes como a Unbox Capital certamente vão considerar CVs como alternativa para seus melhores ativos quando os primeiros fundos chegarem à maturidade. Plataformas como a Fincere têm papel potencial nesse ecossistema, conectando vendedores e compradores de secondaries locais em transações que os grandes fundos globais de secondary ainda não cobrem com o mesmo apetite.
A regulamentação CVM é um fator importante: a Resolução 175 criou flexibilidade para FIPs com estruturas mais sofisticadas, e a expectativa é que a CVM oriente especificamente CVs e GP-led secondaries nos próximos dois a três anos, acompanhando a maturação do mercado.